【中航證券軍工】行業周報 | 開年大跌後的思考

摘要：CES前哨 | 石頭科技發布帶有機械臂的掃地機器人 ...

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近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（-10.48%），行業（申萬）排名（30/31）；

上證綜指（-5.55%），深證成指（-7.16%），創業板指（-8.57%）；

漲幅前五：神劍股份(+30.44%)、建設工業(+11.91%)、民士達(+3.33%)、華曙高科(+2.79%)、天力複合(+1.12%)；

漲幅後五：泰豪科技 (-30.79%)、神宇股份(-27.38%)、達利凱普(-25.17%)、金信諾(-23.98%)、振芯科技(-23.70%)。

重要事件及公告

12月29日，由我國自主研製建造的首艘076型兩棲攻擊艦四川艦正式出塢。

12月29日，中國人民解放軍南部戰區組織海空兵力位中國黃岩島領海領空及周邊區域開展戰備警巡。

1月2日，商務部發布公告將28家美國實體列入出口管製管控名單此外，10家美國企業被列入不可靠實體清單。

1月2日，中科星圖子公司星圖測控於北交所上市。

1月3日，煉石航空擬以公司無法清償到期債務，且明顯缺乏清償能力，但具有重整價值為由，向有管轄權的法院申請對公司進行重整及預重整。

1月4日，神劍股份公告，公司信息披露義務人蕪湖遠大創投擬通過權益變動取得上市公司的控製權。

報告摘要

核心觀點

全年觀點請關注12月9日發布的2025年投資策略《今朝更好看》。

本周具體事件如下：

國防軍工（申萬）周跌幅10.48%，開年2個交易日跌幅-7.85%，均在申萬31個行業中排名倒數第二，周成交量1543.97億元，為2024年10月以來最低。

2024年，軍工行業已邁入小周期逾一年時間，期間人事調整頻繁、需求節奏尚不明晰、軍品降價壓力持續存在等多重因素交織，導致軍工行業遭遇了近十年來最差三季報，收入與歸母淨利潤增速的中位數均首次出現負增長，企業經營壓力顯著加劇。然而，觀察國防軍工（申萬）指數的表現，年漲幅達7.08%，在31個行業排名第10，年內最大漲幅超過50%，指數周成交額一度刷新曆史新高，市場對軍工板塊展現出了強烈的預期特征。因此，2024年軍工行業整體表現為“拉估值”。相應，近期的下跌也表現出短期市場風險偏好降低之下的“殺估值”。

普遍性去看，業績見底即將回暖，而估值因市場風險偏好降低而下殺之際，或是配置良機，而軍工行業當前即如此。

以下為2025年軍工投資策略報告摘要，再次摘錄如下。

2020年站在“十三五”末，“軍改”尾聲，中美貿易摩擦加劇，全行業國產替代疊加提質補量，軍工行業開啟黃金時代，我們堅定看好我國軍工行業已具備相當程度的自主可控能力與潛力，年度策略報告題目定為“早已森嚴壁壘，更加眾誌成城”；2021年展望“十四五”，以標題“三‘軍’過後盡開顏”昭示，經曆萬水千山遠征之後，軍工行業迎來曆史性發展機遇；軍工指數迎來了三年上漲123%的亮眼表現。

2022-2023年，軍工指數調整幅度達30%，麵對需求低迷、價利皆降、預期不明的“弱現實、弱預期”，2024年我們以“飛雪迎春到”為題，意為非夏亦非冬將現盎然春意，前瞻性揭示霜雪之下的變化，和四季交替中孕育的機會，軍工指數年內最大漲幅逾50%。

盡管資本市場中軍工行業春意已漸濃，但產業是否真正回暖，前景是否重新光明，依然成為當下產業與資本的心頭之惑，十年內最差的三季報和逆勢大漲的軍工指數顯著背離，令懷疑之中增添了更多不安。對中航證券研究人員而言，將2025年策略主題確定為“今朝更好看”，不僅僅需要深刻的洞見、足夠的前瞻，在冰雪未消、寒意陣陣的當下，更需要些許勇氣和魄力。雨後才複斜陽，彈洞裝點關山，今朝更是好看，中航證券用近30萬字細細分解。

新質戰鬥力：從體係對抗視角看武器裝備發展

2024年兩會期間，習近平總書記提出“要以加快新質戰鬥力供給為牽引，深化國防科技工業體製改革，優化國防科技工業布局，健全先進技術敏捷響應、快速轉化機製，構建同新興領域發展相適應的創新鏈、產業鏈、價值鏈”。現代戰爭是體係作戰，新質戰鬥力的生成要基於體係對抗能力，武器裝備的發展也要從體係對抗的視角去研判。我們認為，當前戰爭中的體係對抗應有三方麵的視角：作戰體係、供應鏈體係、綜合成本體係。

1、作戰體係對抗視角。俄烏、中東等地區衝突，展示了現代作戰形態和作戰體係的變化，戰爭形態的演變決定了戰鬥力需求的變化，戰鬥力需求的變化引領了武器裝備發展的趨勢。我國軍工行業將借助信息化、現代化、智能化，增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展，統籌網絡信息體係建設運用，從而迅速彌補代際差，具備在部分領域實現反超甚至領跑的能力，同時打造出“非線式、非接觸、非對稱”作戰並打贏的能力。組織上2024年我軍改革形成“四大四小”格局：陸軍、海軍、空軍、火箭軍四大軍種和軍事航天部隊、網絡空間部隊、信息支援部隊、聯勤保障部隊四大獨立兵種。

2、供應鏈體係對抗視角。俄烏衝突這一冷戰後少有的高強度、高烈度戰爭，改變了以往戰爭理論，結束了現代戰爭將會“激烈而短促”這一觀念，對於未來的戰爭，比起閃電戰般的快速終結，走向國力比拚的消耗戰的可能性更大，其強度、烈度、長度都可能遠超以往。因此，完備、安全、有韌性、有彈性的供應鏈體係將成為重要的對抗基礎。

3、綜合成本體係對抗視角。戰爭要以較小的損失達成更大的戰術目的和戰略意圖，在對高“效費比”的追求之下，武器裝備的綜合低成本化、體係化、智能化、信息化將成為必然趨勢。

新質生產力：以新促質，量質同升

軍工領域新質生產力是保障我軍裝備在維域拓展下的保持領先戰鬥力的堅實基礎。“十四五”以來，我國國防工業迎來空前的擴產大周期，技術日益成熟，產品不斷迭代，供應鏈能力不斷完善，當前已經具備了“內循環”的物質基礎，研發生產、分工製造、均衡交付、使用消耗等環節效率不斷提升，軍工產業國內大循環產業鏈供應鏈自主可控程度相對較高。

自2022年以來，軍工行業基本麵受到人事調整持續、需求節奏不明朗、降價壓力不減、資本市場融資收緊等多方麵影響，軍工擴產節奏迅速降溫，上市公司融資規模大幅下降。在當下時點，極寒之後或離柳暗花明不遠，“十四五”計劃已進入最後攻堅階段，下遊需求補償式恢複性增長正在路上，屆時將帶動供給側同步回暖，行業融資規模將迎來觸底反彈，同時2027年建設目標亦迫在眉睫，清晰長遠目標更是對產業發展提供了明確指引和約束：2035年基本實現國防和軍隊現代化，2050年把人民軍隊全麵建成世界一流軍隊。全行業中期視角來看，伴隨軍工產能建設有序推進，產能結構逐步優化，新景氣新需求到來之際，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一。

下一階段將以創新驅動、效率驅動進行產業結構優化，以新促質，量質同升。武器裝備全生命周期將追求本質安全，科研生產單位更加重視經營生產效率，苦煉內功，在公司治理、供應鏈管理、生產水平、資金運營等方麵全方位提升。

低空經濟、商業航天、軍貿、民機等新興產業和領域的發展將呈現突飛猛進，我們判斷，“大軍工”將成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，構成傳統軍工行業外部需求，推動軍工行業形成“雙循環”新發展格局。

軍工產業“十五五”前瞻

展望“十五五”，軍工產業將呈現四方麵的發展趨勢：低成本化、無人化與智能化、全球化、“大軍工”化。

1、低成本化：打得起、打得贏

打得起才能打得贏。在我國武器裝備跨越式發展階段，在俄烏衝突展示出的現代作戰模式麵前，武器裝備開始麵臨多快好省且安全可靠的多重約束。何謂“省”，即花小錢辦大事，花少錢辦多事。近年來，軍工產業鏈普遍麵臨降價帶來的困境：不接單沒活幹、接單卻不賺錢；部分軍工產能萌生退意；拚價格帶來非良性競爭等等。產業困境也影響了資本市場對於軍工行業的信心，認為軍工行業無錢可賺、無利可圖，認為低價格武器裝備才是軍隊所需，這也成為了2022年以來軍工行業一級市場、二級市場低迷的重要原因。

“省”的目的是打得起，打得起的最終目標是打得贏，打得起卻打不贏的“省”是無謂的，是舍本逐末的。我們認為，要從全局視角去看武器裝備的低成本化，包括體係成本視角、武器裝備全壽命周期成本視角、供應鏈成本視角。采購成本僅僅是武器裝備全壽命周期成本中的一環，甚至可以說，采購成本並不是真正決定武器裝備成本的最重要一環。

短期而言，降低采購成本是實現低成本的最快路徑，但長期來看：低成本不等於低價格；低成本不等於低利潤；低成本不等於不需要高價格武器裝備。

2、無人化與智能化：打得省力、打得聰明

無人化和智能化，已成為新一代武器裝備發展的必然趨勢，正在改變著戰爭的形態，當然也正在改變甚至重塑著武器裝備的設計理念、研發流程，乃至於在未來無人化、智能化作戰體係中，各類型武器裝備的真實價值或許需要重新評價。

無人機係統（無人航空器）（UAV）、無人地麵平台（UGV）、無人水麵平台（USV）、水下無人潛器（UUV）等無人係統，能夠實現更準確的感知、更迅捷的決策、更高效的行動，同時承擔的風險和作戰成本更低。近年來，無人係統已得到大規模實戰化運用，可以預見，無人化將不斷驅動戰爭形態演變。

軍事智能化正成為繼機械化、信息化之後推動新一輪軍事變革的強大動力，智能化水平將成為決定未來作戰勝負的主導因素。從作戰角度講，智能化涉及情報處理、輔助決策、火力打擊、網絡攻防、電子對抗、綜合保障等各個作戰環節和領域，包括無人作戰係統本身也需要智能技術來提升其自主能力。僅2024年，美國的Palantir等人工智能公司就與美國各軍兵種簽訂了大量的軍事人工智能訂單，洛克希德ⷩ欤𘁧퉥‚𓧵𑨻工企業也在諸如“AI飛行員”等無人係統項目中頗有斬獲，OpenAI也將首次同國防承包商合作，將人工智能應用於反無人機係統。

軍事智能化和無人化，作為先進戰鬥力和先進生產力的重要構成，將對軍工行業生產關係和武器裝備研發流程進行重塑，科研生產單位要從思想上“換血”，主動擁抱、大力推廣、靈活運用智能化，方可立足於軍事智能化和無人化的浪潮之巔。

3、全球化：內外兼修，左右逢源

世界處於百年未有之大變局，全球經濟增長放緩，國際力量對比深刻調整，大國博弈廣度和烈度上升，俄烏、中東、台海、朝鮮半島等地緣政治事件頻發，全球軍貿市場整體將保持快速增長。對於我國而言，隨著自身產品競爭優勢與生產能力的不斷提升，之前國內產能傾向於解決內需的情況逐步改變，疊加部分國家的軍貿出口萎縮導致其下遊客戶需求存在缺口、全球戰爭形態的演變等方麵的變化，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成“內外兼修”，結合“一帶一路”戰略實現“左右逢源”。

2024年12月1日起施行《中華人民共和國兩用物項出口管製條例》，在建立統一高效的兩用物項（軍民兩用物項）出口管製製度，實現對兩用物項出口有效管製的同時，營造穩定透明可預期的製度環境，促進兩用物項合規貿易發展。另外，《條例》特別強調出口管製不是禁止出口，規定的兩用物項出口管製措施符合國際通行規則，有利於保障貿易安全，促進兩用物項正常貿易，為實現貿易強國戰略保駕護航，不會對正常國際科技交流與經貿合作、全球產業鏈供應鏈安全順暢運轉設置障礙。有法可依方可市場有序，《條例》打消了市場對兩用物項出口“一刀切”的疑慮，加強了市場對我國“軍貿”及“大軍工”相關領域合規“出海”的信心。

4、 “大軍工”化：圍繞戰新產業，拓展新領域

“十五五”將迎來全麵“大軍工”化。軍工行業的範疇今非昔比，已擴容至民機、低空經濟、軍貿、商業航天、民船等諸多軍民結合領域，軍工行業的市場空間和天花板已得到數量級和實質性的抬升。民機夢想照進現實，中國大飛機邁入商業化規模化運行新時代；低空經濟“忽如一夜春風來”，迎來產業發展元年；軍貿將由替補變為主力，真正走向海外麵向全球；商業航天全麵開花，進入了高速發展期；民船保持快速增長，全球市場份額屢創新高。更大的市場空間，為“大軍工”搭載了更為豐富的想象空間，也打開了更高的估值空間。

軍工行業資本市場“十五五”前瞻

1、將迎來理性的並購潮

軍工行業將迎來新一輪並購潮，但將更為理性，主要圍繞產業鏈延伸、第二曲線塑造以及科技創新。政策暖風頻吹，迎來並購機遇期；軍工高速發展後，產業自身產生了重組整合要求；IPO節奏階段性放緩，眾多企業將並購作為資產證券化的可選路徑之一；軍工上市公司有通過並購做優做強做大和市值管理需求；2019年後軍工股權投資高度活躍，時至今日軍工股權投資機構集中麵臨退出需求，並購成為其實現項目退出的重要選項。

值得注意的事，衝動型並購不可取，跨界跨領域並購亦需慎之又慎，並購非易事，屬於高難度甚至“高危”行為，需追求和而不同，同心戮力，避免並而不合，合而不和。

2、市值管理推動高質量發展

2024年，國務院、國資委、證監會、交易所等從不同層麵出台文件製定政策，市值管理已成為上市公司的“必選題”。與其他行業相比，軍工行業具有保密要求高、可追蹤指標相對較少、缺乏有效高頻數據、處於相對不透明狀態的特點，行業的可研性相對較差，上市公司整體存在估值波動振幅大、市值分布不均衡、流動性波動較大且兩極分化特征明顯等問題，市值管理工作尤為迫切，也麵臨更高難度更高要求。

對於軍工央國企而言，隨著市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，軍工央國企上市公司及管理層，對市值管理工作的重視力度將顯著提升。對於民參軍上市公司而言，公司數量快速增長，但市值規模偏小，影響力偏弱，經營管理風險因素較多，市場對其市值管理信任度較低，市值管理的內在需求和動力更強，市值管理工作更應係統化、規範化、長期化。

我們判斷，軍工上市公司將依法依規加深探索、利用包括並購重組、股權激勵、員工持股、現金分紅、投資者關係管理、信息披露、增持、回購等市值管理方式去促進其投資價值與上市公司質量的匹配。

3、長期資本促進長期發展，耐心資本獲取耐心收益

軍工行業研發周期長、投入周期長，尤其需要耐心資本的長期支持，2025年我們將會看到支持耐心資本的包容性製度的不斷推出。一級層麵：通過投早、投小、投新，推動軍工行業科技創新能力提升、戰略新興產業孵化和新域新質領域布局；二級層麵：有效增加長期資金入市，穩定二級市場，從投資風格層麵，對於軍工行業優質股給予更多青睞，權重股的市值穩定性有望提升，同時在更多的耐心資本加持下，有助於提升穩定、優質企業的估值溢價。

2025年投資建議

2024年9月以來市場迅速回暖，軍工行業周成交量不斷創出曆史新高，意味著市場對軍工行業的信心和關注度仍處於迅速提升階段，意味著軍工行業資產證券化預期、並購重組密集推出、地緣政治刺激等優勢在市場風險偏好提升的情況下更加凸顯，意味著降價、反腐、短期需求波動等造成的最差業績表現已充分消化，意味著低空經濟、商業航天、民機、軍貿等“大軍工”天花板進一步打開，意味著軍工行業從市場舞台邊緣重新回到了聚光燈下的主舞台。

新時代軍工行業具有更優的資產質量、更新的景氣賽道、更大的業務規模、更高的市場天花板，軍工行業的估值體係也將進行重塑，享受更新更高的溢價。

整體節奏上，我們認為，“進二退一”或成為中長期常態，內部也將呈現出輪動與分化，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，軍工行業融資餘額處於曆史高位，也是造成波動的潛在因素。軍工行業重回市場主舞台後，增量資金配置或將傾向於白馬。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

1、填窪地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

2、塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

3、“雙擊”：待到“十四五”末訂單和業績的逐步兌現，以及“十五五”計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的“雙擊”；

4、行業特殊性溢價：並購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰鬥力等帶來的行業溢價。

投資建議

1、軍工行業依然處於景氣大周期；

2、隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業將進入“V”字反轉；

3、關注無人裝備、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；

5、關注軍工行業並購潮下和市值管理要求下的投資機會。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中複神鷹等。

低空經濟：萊斯信息（空管係統）、四川九洲（空管係統）、中信海直（低空運營）。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控製和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地麵基礎設施）、振芯科技、海格通信（北鬥芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶產業鏈：

中國船舶、中國重工。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材製造）；光威複材、中複神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；西部超導、寶鈦股份（鈦合金）；華秦科技（隱身材料）。

報告正文

一、2024年軍工行業估值、業績分析

為深入對軍工行業的估值進行分析和判斷，我們選取國防軍工（申萬）指數漲跌幅作為軍工行業整體漲跌幅指標，並將軍工行業的漲跌幅拆分為業績貢獻（EPS漲跌幅）、估值貢獻（PE漲跌幅）以及二者的交叉影響。

按照月度拆分來看，12月，軍工（申萬）指數延續了11月的下跌趨勢，本月下跌2.65%，在申萬31個行業漲跌幅排名第17。雖然市場對軍工行業預期已逐步切換至2025年，但短期內軍工行業的業績兌現尚未達到市場預期，且市場對下遊人事調整、未來訂單和業績的持續性存在疑慮的客觀現實仍然存在。因此，軍工行業自“十四五”以來連續四年在12月出現下跌；同時，也是軍工行業連續三年在12月出現戴維斯雙殺。

按照年度拆分來看，2024年，軍工行業已邁入小周期逾一年時間，期間人事調整頻繁、需求節奏尚不明晰、軍品降價壓力持續存在等多重因素交織，導致軍工行業遭遇了近十年來最差三季報，收入與歸母淨利潤增速的中位數均首次出現負增長，企業經營壓力顯著加劇。然而，觀察國防軍工（申萬）指數的表現，年漲幅達7.08%，在31個行業排名第10，年內最大漲幅超過50%，指數周成交額一度刷新曆史新高，市場對軍工板塊展現出了強烈的預期特征。因此，2024年軍工行業整體表現為“拉估值”。

我們認為，軍工基本麵與市場表現之所以出現背離，核心原因在於：2024年，軍工板塊雖仍麵臨“弱現實”的困境，但從中期視角來看，“十四五”規劃已步入最後的攻堅階段，2027年建設目標近在咫尺，軍工行業有望成為邊際改善最為顯著的行業之一；而短期視角上，隨著“十四五”規劃即將收官，延滯的訂單有望集中釋放，回暖趨勢具有較高的確定性。因此，從全年維度看，軍工行業已從市場舞台的邊緣重新回到了聚光燈照耀下的主舞台。

二、軍事智能化：今天的“兩彈一星”

2024年，隨著人工智能的普及，站在當前的曆史節點，軍事人工智能的發展就成了必然，國內外均在相關領域表現了極高的重視，投入了大量的資源。美國將人工智能視為“第三次抵消戰略”的核心技術，投入大量研發項目和資金，僅2024年，美國的Palantir等人工智能公司就與美國各軍兵種簽訂了大量的軍事人工智能訂單，同時洛克希德ⷩ欤𘁧퉥‚𓧵𑨻工企業也在諸如“AI飛行員”等無人係統項目中頗有斬獲。歐洲國家，諸如法國也宣布將投入20億歐元軍費預算用於人工智能領域。受製於人工智能技術基礎儲備，我國在該領域處於跟隨地位，但北京香山論壇、珠海無人智能主題研討交流2024等無人智能主體研討活動的常態化舉辦，體現了我國對該領域發展的重視。軍事人工智能是未來武器裝備升級換代的重要方向，也是武器裝備無人化核心“大腦”。目前國內在軍事人工智能上，已經湧現一批企業在武器裝備研製、作戰指揮、裝備智能化的一係列企業，正在從“軟”、“硬”兩個方便不斷推動產業發展。

（一）軍事人工智能就是今天的“兩彈一星”

對於人工智能的軍事運用，在國際、國內一直具備爭議，反對聲頗多，埃隆-馬斯克、史蒂芬霍金、比爾蓋茨等人領銜發表過一個公開的宣言，要求停止軍事用途的人工智能研發，其用詞也極具西方魔幻主義色彩，聲稱這可能“召喚出魔鬼”，產生比原子彈更可怕的武器。軍事人工智能，從根本上違背了阿西莫夫的“機器人三定律”，這也是為什麽說從根本上，機器人或人工智能應用於軍事用途就不存在一切的合理性，其誕生與發展絕非人類之福。然而，這些都是民間呼籲，遠未達到國家政策的層麵，甚至，美國等人工智能科研發展高地，已經在軍事人工智能中大量投入資金，並在近年來的局部區域衝突中廣泛應用。所以我們認為，這也是為什麽，我們隻能、而且必須抱著和當年搞“兩彈一星”類似的心態，保持緊迫性，來進行軍事人工智能的研發，甚至要想當年美國搞曼哈頓工程那樣，力爭搶先占領軍用人工智能的製勝高地，這樣才能止戈為武，以戰止戰，確保和平。

軍事人工智能的發展是漸進式的，解決特定領域特定問題的“弱人工智能”將在相當長時間內成為人類軍事智能化的主要科研和應用領域。人工智能蓬勃發展期的到來推動了軍事智能化的快速發展。從人工智能的發展來看可分為6個階段，目前自2011年以來，隨著大數據、雲計算、互聯網、物聯網等信息技術的發展，泛在感知數據和圖形處理器等計算平台推動以深度神經網絡為代表的人工智能技術飛速發展，大幅跨越了科學與應用之間的“技術鴻溝”，也推動了軍事智能化中人工智能應用的快速發展。在未來相當長時期內，如人腦一般思考的“強人工智能”難以出現，解決特定領域特定問題的“弱人工智能”將在相當長時間內成為人類軍事智能化的主要科研和應用領域。

軍事智能化是多種技術的組合，其核心技術是人工智能。人工智能是基於算法和大數據集來模擬和擴展人的智能，並產生改進的迭代學習技術，包括計算機視覺、圖像識別、語言識別、自然語言、人機交互、機器學習等方麵。雖然人工智能是當前軍事智能化的主要發展方向，但也需要其他新興技術作為技術輔助和支撐。與此同時，由於軍事智能化尚處於發展初期，很多新興技術也還在不斷出現和變革，是一個進行中的過程，所以軍事智能化的技術範疇難以明確定義或劃分。可以說，軍事智能化不僅僅是人工智能在軍事領域的應用，而是利用人工智能、大數據、物聯網、雲計算、無人係統、生物交叉等技術和方法，全麵提升軍隊智能化作戰能力的過程。

從產業鏈來看，軍事智能化可以分為基礎層（算力）、技術層（算法）及應用層（能力模塊）三個層級。人工智能的發展離不開物理層麵的依靠，因此產業鏈中基礎層是人工智能的根本，是構建整個人工智能“神經係統”的關鍵。在此基礎上技術層解決的是人工智能“靈魂”的問題，如何利用軟件層麵的算法等，最高效的利用好基礎層的資源是核心技術。而應用層則是人工智能的最終產品形態，是軍事智能化中人工智能賦能業務能力的具體表現。

①算力層（AI芯片）是軍事人工智能的“神經元”。在人工智能領域，傳統的芯片計算架構已無法支撐深度學習等大規模並行計算的需求，這就需要新的底層硬件來更好地儲備數據、加速計算過程，其中AI芯片（智能芯片）為核心硬件。AI芯片也被稱為AI加速器或計算卡，即專門用於處理人工智能應用中的大量計算任務的模塊（其他非計算任務仍由CPU負責），支撐於側、端側AI計算需求。當前，AI芯片主要分為GPU、FPGA以及ASIC等。

②算法是軍事人工智能的靈魂。算法、數據和計算能力是當前主流人工智能的三大要素，其中算法是人工智能的“靈魂”，是實現軍事智能化的具體操作手段。當前的主流AI算法一般基於深度學習技術，雖然深度學習的核心框架相對固定，但是為了使得學習模型在特定應用場景取得較好效果，往往需要做很多的算法優化和工程優化，以使得模型最終在具體場景取得更好的效果，比如更快的計算效率，更準確的分類概率等。根據處理數據的類型不同，其計算算法可以分為：自然語言（知識圖譜、大模型）、機器視覺、語音識別、信號識別、時序數據、強化學習等。各人工智能算法適用由於其自身特點，導致適用領域各異，當前較火熱的大模型和強化學習神經網絡的可解釋性很差，適合用來做初始數據的篩選、處理邏輯的編排輸出；強化學習更垂直，適於解決限定條件多、影響因素少、解空間較小的問題；知識圖譜、決策樹可解釋性更好，更透明清晰。

③能力模塊是業務功能邏輯與人工智能結合的最小顯性單元。與過去一些具有相對特定用途的重要軍事創新不同，人工智能是一種具有多種應用的通用技術，能力模塊是業務功能邏輯與人工智能結合的最小顯性單元。由於軍事對抗形式的多樣性以及裝備功能與作戰流程的複雜性，因此軍事智能化相較於商業智能具有場景多、技術複雜性高、流程長、技術複合性強的特點。從功能算法端來看，軍事智能化是裝備與軍事作戰原有業務能力的提升，而非替代，軍事智能化的共生性，一定是紮根，支撐服務於軍事作戰業務，因此，軍事智能化往往具有定製化性，不同裝備與軍事作戰需要的智能化能力不同，其相應的配套智能化軟、硬件也不同，能力模塊是業務功能邏輯與人工智能結合的最小顯性單元。從能力角度，我們認為，人工智能與各作戰業務模塊的典型潛在組合包括：智能OODA環（智能識別、智能決策、智能化打擊）、智能電子對抗、智能化無人係統、聚身智能、集群智能等。

（二）軍事智能化發展趨勢與判斷

①價值量及占比不斷提升。從行業發展階段來看，目前軍事智能化產業尚處於應用的試驗、論證與萌芽期，未來隨著技術的革新與應用的普及、新一代裝備發展，人工智能技術與軍事結合深度有望愈發加深，帶動裝備智能化價值量占比的提升；

②深度參與國防軍工的各個環節及領域。軍事智能化不僅僅限於武器裝備的智能化，隨著人工智能在國防軍工領域的深入發展，在武器裝備的研製上，利用人工智能的優化仿真，可加速武器裝備的研製周期；在指揮作戰上，通過人工智能的分析判斷，可提升指揮作戰效能，輔助提升作戰勝率；在武器裝備智能化上，人工智能的上裝備，一方麵是可推動武器裝備的無人化，另一方麵也可以優化輔助作戰人員的決策判斷等等。因此軍事人工智能的市場空間不僅限於“裝備口”，相比較傳統的行業領域，具有更大的市場空間；

③帶動新一代軍工電子的產業發展新邏輯與趨勢。軍事智能化對於產業基礎的要求與軍事信息化具有顯著差異與不同，尤其是在高可靠的高算力芯片方麵。因此，隨著智能化水平的提高，其對軍工電子產業基礎的要求有望牽引新一代軍工電子的產業發展新邏輯與趨勢；

④優先提升“算力”基礎，智算中心正在進行能力建設。人工智能的發展核心是基於“算力”硬件，雖然目前我國人工智能芯片在性能上與西方仍有一定差距，但基於智能化需要，對於“算力”芯片的需求缺口大，因此隨著我國一些芯片廠商成熟產品的推出，正優先補齊我國“算力”硬件的短缺，當前我國軍事智能化需求主要集中在院所、軍隊的智算中心建設，相關硬件廠商將率先受益。

⑤算法及模塊能力“百花齊放”。從需求端來看，軍事智能化的應用方向十分廣闊，不限於武器裝備智能化、無人化，指揮作戰，絡安全攻防，仿真以及全周期武器裝備智能化研製等。因此我們認為，隨著軍事智能化的需求不斷具象化，相關領域的智能化算法及模塊能力公司將不斷湧現，來解決行業智能化所麵臨的痛點。

三、低空經濟：新主題、新動能、大賽道

（一）反無人機係統：低空經濟繁榮的基礎，低空安全防禦的屏障

隨著低空領域的開放、無人航空器技術的成熟及應用的普及，無論在軍事還是民用領域都將麵臨著日益嚴重的無人機威脅。在民用領域，無人航空器的發展推動了低空經濟的發展，與此同時也帶了新的問題，近年來，由於無人機黑飛產生的事故屢見不鮮，諸如“天津機場”、“成都天府機場”等黑飛事件，已經嚴重威脅了航空和關鍵基礎設施的安全，所謂的“黑飛”活動，已帶來嚴重的安全隱患。在軍用領域，近年的納卡、俄烏衝突、巴以衝突中，無人機/反無人機作戰不但成為交戰雙方的主要作戰樣式，被常態化使用，其結果還直接影響了戰爭的進程和結局。無人機在軍、民領域的廣泛應用已是大勢所趨，然而，從產品能力與產業成熟度來看，反無人係統裝備的發展相較於前者，存在明顯的短缺與滯後，當下防、控無人機力量的短缺，作戰製衡力量的不對稱，均意味著，反無人機係統裝備存在巨大的發展空間。

1、低空經濟繁榮的基礎，低空安全防禦的屏障

在民用領域，無人機反製是低空經濟繁榮的基礎，也是重要組成部分。為了保障低空經濟的蓬勃發展，遏製無人航空器帶來的潛在威脅，保護低空的安全，迫切需要發展反無人機能力，我們認為，在低空經濟蓬勃發展的前夜，相關產業有望率先放量，且具有較好的經濟價值，應當重點關注。

在軍用領域，反無人係統是無人化戰爭的“他山之石”，是低空防禦的屏障。隨著無人機在軍事作戰中逐步的大量運用，發展反無人機裝備是打贏現代化無人化戰爭的必由之路，二者在“矛”與“盾”的較量中，呈現螺旋式發展，反無人機係統成為唯一能夠應對無人機係統的“他山之石”，在無人機作戰愈發廣泛運用的當下，對戰場態勢的影響也將愈發顯著。

2、有矛即有盾，未來防空作戰的重要內容

反無人機係統是指利用技術手段對無人機進行監測、幹擾、誘騙、控製、摧毀的有機整體。事實上，反無人作戰本質上屬於應對空中威脅即防空作戰的一種，然而因其作用目標（無人機）特性有別於傳統空中威脅，故作為一種全新的作戰樣式而被關注。在不遠的未來，隨著無人機保有量及要地數量的提升，我們認為，反無人機作戰有望成為未來防空作戰的重要內容。

3、產業鏈：下遊體量小、話語權較弱，行業相對垂直，關注中遊及核心上遊標的

反無人機係統主要由探測與處置兩部分組成，其產業鏈包括上遊分係統生產，中遊係統集成，下遊應用服務三個環節。其中，中遊係統集成商在產業鏈中占據主導地位，充當“鏈長”角色。

目前無人機反製行業集中度相對較低，中遊鏈主企業規模普遍較小，話語權較弱，尚無絕對龍頭企業具備牽引產業鏈發展的能力，導致行業產業鏈相對垂直，產業鏈中、上遊處於逐步發展成熟的過程中。

4、競爭格局：行業集中度相對較低，低端產品競爭激烈

結合政府招標以及珠海航展等大型軍備產品展示活動新聞披露，現主要有10家央企和13家民營企業具有較為成熟的反無人機產品，且在大型活動安保，社會治安，重點設施保護等方麵都有廣泛的應用，行業集中度相對較低。軍用領域，央企占據主導地位，各家的無人機反製產品多由主業派生，上下遊供應鏈成熟，受到上遊技術產品價格牽製小，背靠央企，反無人產品擁有品質保障。民用領域，由於技術要求相對較低，許多中小企業湧入市場，存在較大的產品同質化現象，競爭激烈，呈現買方市場特征，占據較多市場份額的民營企業，具備規模成本優勢。

5、我國軍、民需求不斷擴張，未來有望高於全球市場平均水平

從政府招標數據來看，政府招標次數不斷增加，已經從2019年的211次上升到2022年的807次，年複合增長率為39.85%，顯著高於Precedence Research統計的全球市場年複合增長率27.65%，我們估算，若仍能維持往年增速，預計2024年的國內市場空間將達到24.15億元。若對民用高價值區域防護需求進行測算，可得國內民用高價值區域安防的市場容量在110億元人民幣左右，當前產值仍遠未觸及市場天花板。若考慮國外與國內發展節奏相同且國內相關領域產品軍民外貿市場出口強勁，則預計2024年國內企業總產值有望達到48.3億元，2027年有望達到132.12億元。

（二）低空經濟是長主題、大主題、確定性主題

低空經濟則屢次受到國家頂層重點關注，從政策、資金、場景等全方位支持，或成為2024年大投資邏輯。從應用層麵來看，行業標準持續落地，適航取證捷報頻傳，載人試飛穩步推進；從訂單層麵來看，各地招標規劃有望推動訂單上量。

對於低空經濟賽道，我們有如下核心觀點：

（1）低空經濟是新主題、新動能、大賽道

低空經濟的核心在於將新開放的空域，轉化為經濟資源，為各個產業賦能，形成“低空域全產品+基礎設施相關產業+行業衍生服務”的產業布局。根據賽迪研究院統計，2023年，我國低空經濟市場規模達到5059.5億元，預計到2026年，市場規模有望突破萬億元，達到10644.6億元。

（2）我國低空經濟有政策、有基礎、有能力

我國低空經濟有政策、有基礎、有能力，從想象到現實，未來已來。在經曆了十幾年的積累後，國家需求、政策法規、供應鏈產業鏈、技術積澱等方麵都已經具備了同頻共振快速發展的條件。

有政策：頂層發聲，自上而下支持力度不斷超預期。由工業和信息化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局等四部門聯合印發《通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）》，發布通用航空產業未來發展綱領性文件，同時國家發改委提出積極推動低空經濟發展，頂層的重點關注讓低空經濟產業發展具備了充足的動能。

有基礎：截至2023年底，全國已建成並登記通用機場449個、飛行服務站32個。民航局發布數據顯示，截至2023年底，國內現有實名登記的無人駕駛航空器126.7萬架，同比2022年增加32.2%，持無人機操控員執照19.4萬人。2023年民用無人駕駛航空器累計飛行2311萬小時，同比增幅11.8%。根據上海經信委數據，截至2024年3月底全國共有低空經濟相關企業6.9萬家，其中僅2024年1-3月就新增相關企業1600餘家。

有能力：我國低空飛行器呈現蓬勃發展態勢，信息通信、北鬥導航、電池、電機等技術持續迭代，以eVTOL為代表的新型飛機湧現，電動化、綠色化、無人化為低空經濟低成本、可持續應用為商業模式落地打下了一定的基礎。

（3）低空飛行器製造及基礎設施先行發力，因地製宜拓展場景

低空經濟可以把經濟社會、生產生活等聯係在一起。通過信息化、數字化管理技術賦能，將實現以智慧空中出行為代表的綜合立體交通和低空融合飛行。

目前，我國低空經濟仍處於產業快速發展的早期，在飛行器製造、基礎設施上將有望先行迎來高速發展；同時，隨著空域有序開放、更多示範性場景落地，低空經濟將越來越走進大眾生活，為經濟發展帶來新動能。

在飛行器製造領域，以新能源飛行器為代表的新型飛機加速湧現，在適航取證、示範應用、市場開拓等均取得了較好的進展，成為低空經濟領域最受關注的細分領域之一。低空飛行器製造的需求將進一步帶動相關材料、電池、控製係統等配套企業的發展。

在基礎設施領域，隨著國家及各個地方政府加快開展低空空域管理改革探索，與之對應空域管理係統（包括通信、導航、監視等）、數據鏈、信息通信、運營服務、人員培訓等需求也將快速提升。

不同於以往的主題性炒作，本輪低空經濟產業發展是頂層規劃支持的重點發展方向，具有較強的可持續性，可以看到目前二級市場“低空經濟”相關概念呈現普漲趨勢。我們認為，“低空經濟”主題有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯。

四、本周市場數據

（一）估值分位

截至2024年12月27日，國防軍工（申萬）指數PE為70.12倍，處於2014年來的56.99%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為2004.31億元（10.92%）；占中證全指成交額比例為2.96%，同比上升0.55pcts。主要軍工ETF基金份額環比上周增加0.35%。

（三）融資餘額變化

截至2024年12月26日，軍工行業的融資餘額合計995.10億元，比上周環比上漲30.31%，占兩市融資餘額比例為5.33%。

五、軍工三大賽道投資全景圖

根據我們對軍工周期性的研究，我們判斷，“十四五”軍工行業收入增速有望呈現出前高中低後高的“V字型”，2024年後重新進入上行通道。

我們將軍工行業分為3大賽道、23個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業十問十答＆2024年投資策略《飛雪迎春到》）進行分析討論，並分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

①⠠軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，這些領域一般具有市場規模相對較大，下遊客戶已軍用領域為主，且發展相對更為成熟的特點，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

②⠠大軍工賽道：主要包含以軍貿、民機、低空經濟、航天發射、衛星製造、衛星通信、衛星導航、衛星遙感、民船以及信創等十個“大軍工”產業細分領域。所謂“大軍工”，是指當前軍工行業的範疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③⠠新域新質賽道：主要包含以無人裝備、衛星互聯網、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及雲技術等新戰爭形態下，以“智能化、體係化、信息化”為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處於早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在“十四五”末，乃至“十五五”時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖9⠨𛍥𗥤𘻨𓽩“投資全景圖